Was die Geschichte sagt: Eisenbahn, Strom, Glasfaser und wer am Ende verdient hat

1,9 Pfund Dividende auf 100 Pfund eingezahltes Kapital: So viel brachten britische Eisenbahn-Stammaktien 1849 nach einer amtlichen Schätzung im Schnitt. Die Geschäftspläne von 1845 hatten mit 7 Pfund gerechnet, fast dem Vierfachen. Teil 1 dieser Serie fragte, wer den heutigen Bau von Rechenzentren bezahlt. Heute frage ich: Haben die Geldgeber solcher Bauwellen je daran verdient?

Zwei Hälften, fünf Wellen

Den Rahmen liefert die Ökonomin Carlota Perez. Sie zählt ab 1771 fünf technische Revolutionen, darunter Dampf und Eisenbahn ab 1829, Stahl und Elektrizität ab 1875, Öl, Auto und Massenproduktion ab 1908 und die Informationstechnik ab 1971.

Jede verläuft bei ihr als Welle mit zwei Hälften. In der ersten, der Installationsphase, bricht die neue Technik in die alte Wirtschaft ein, dann folgt der Rausch: Die Kurse steigen weit schneller als die Gewinne. Am Wendepunkt platzt die Blase, es folgen Rezession und neue Regeln. In der zweiten, der Entfaltungsphase, wird das Gebaute breit genutzt.

Wo KI in diesem Bild steht, ist offen. Perez selbst ordnete sie im März 2024 der Informationsrevolution ab den 1970ern zu, die sich nach ihrer Lesart seit 2008 am Wendepunkt befindet. Du kannst den heutigen Bau ebenso als Installationsphase einer sechsten Welle lesen.

Eisenbahn: Dividenden aus der Kasse der Aktionäre

Die Kurse der britischen Bahnaktien gipfelten Mitte 1845, gebaut wurde danach erst richtig. Die Investitionen in neue Strecken stiegen von 13 Mio Pfund 1845 auf 44 Mio Pfund 1847, rund 7 % des Volkseinkommens.

Bis eine Strecke eröffnet war, zahlten viele Bahnen ihren Aktionären Zinsen auf das eingezahlte Geld, im Grunde eine vorzeitige Rückzahlung. Im August 1847 ließ sich der Eisenbahnkönig George Hudson von den Aktionären der Eastern Counties Railway genehmigen, solche Zinsen aus dem Kapital zu zahlen, damit die Dividende nicht litt.

Bei der South Eastern Railway fand im Mai 1849 ein Untersuchungsausschuss der Aktionäre heraus, dass in drei Jahren 150.000 Pfund laufende Kosten als Investition gebucht worden waren. Die Summe entsprach rund 30 % der in dieser Zeit gezahlten Dividenden.

Der Forscher Andrew Odlyzko hält solche Tricks aber nicht für den Hauptgrund der Enttäuschung. Die neuen Strecken kosteten mehr und brachten weniger ein als geplant, auch bei gut geführten Gesellschaften. Nach derselben Schätzung brachten Stammaktien im Schnitt der zehn Jahre bis 1858 eine Dividende von 2,8 %. Britische Staatsanleihen warfen damals rund 3 % ab.

Das Land bekam trotzdem ein Netz: Von 1845 bis 1851 wuchs die betriebene Streckenlänge fast auf das Dreifache. Für den Wirtschaftshistoriker Sean McCartney hinterließ dieser Ausbau ein gesellschaftlich wertvolles Erbe, ließ aber Rentabilität und Dividenden einbrechen.

Strom: Pyramiden aus Holdings

Die Elektrifizierung der Haushalte zählt Perez erst zur Welle von Auto und Massenproduktion, deren Rausch die amerikanischen Zwanziger waren. Damals stapelten Finanziers Holdings übereinander, also Firmen, die vor allem andere Firmen besitzen. Mit jeder Ebene genügte oben weniger eigenes Geld, um unten Dutzende Versorger zu steuern.

Die bekannteste Pyramide gehörte Samuel Insull. Seine Holding Middle West Utilities kontrollierte mehr als 85 Versorger und schuldete über 88 Mio $, davon 40 Mio $ in ungesicherten Anleihen beim breiten Publikum. Am 14. April 1932 wurde für sie die Zwangsverwaltung beantragt.

Der Kongress antwortete 1935 mit dem Public Utility Holding Company Act. Das Gesetz ließ höchstens zwei Holding-Ebenen zu und gab der Börsenaufsicht eine Handhabe gegen Dividenden, die nicht aus verdientem Gewinn stammten. Die Netzgesellschaften darunter standen in den meisten Bundesstaaten schon vorher unter staatlicher Aufsicht. So entstand, wie ich es einordne, der Versorger, den Einkommensanleger bis heute kennen: ein Netz unter staatlicher Preisaufsicht, das aus den Gebühren seiner Kunden ausschüttet.

Glasfaser: gebaut für einen Verkehr, der nicht kam

Die Investitionen der börsennotierten US-Telekomanbieter stiegen laut dem Ökonomen Mark Doms von 47 Mrd $ 1995 auf 121 Mrd $ 2000. Die Glasfaserstrecken im Land wuchsen von 143.000 Meilen 1996 auf 320.000 Meilen 2000. Gebaut wurde für einen Internetverkehr, der sich nach damaligen Prognosen alle drei bis vier Monate verdoppeln sollte. Tatsächlich verdoppelte er sich etwa einmal im Jahr.

Der Ferngesprächsanbieter WorldCom räumte im Juni 2002 ein, 3,055 Mrd $ laufende Leitungskosten des Jahres 2001 und 797 Mio $ aus dem ersten Quartal 2002 als Investitionen verbucht zu haben. Richtig gebucht hätte WorldCom nach eigener Mitteilung in beiden Zeiträumen Verlust ausgewiesen. Das ist der Kunstgriff der South Eastern Railway, 153 Jahre später. Am 21. Juli 2002 folgte der Insolvenzantrag, die Aktien wurden später ersatzlos gestrichen.

Die damalige AT&T Corp. hatte ihre Dividende von 1994 bis 1999 stabil gehalten, zuletzt bei 22 Cent je Quartal. Am 20. Dezember 2000, mitten in der Konzernaufspaltung, senkte sie die Quartalsdividende auf 3,75 Cent, ein Minus von 83 %. Odlyzko schrieb 2003, der Transport über die großen Fernleitungen bleibe Massenware; Umsatz und Gewinn wanderten zu den Anschlüssen bei Haushalten und Firmen.

Welle	Installationsphase	Wendepunkt	Wer finanzierte	Wer verdiente (Einordnung)	Dividenden
Eisenbahn, Großbritannien	1829 bis 1847	1848 bis 1850	vor allem private Aktionäre	Handel, Industrie, Reisende	teils aus Kapital gezahlt, Stammaktien 1849: 1,9 %
Strom, USA (Welle ab 1908)	1908 bis 1929	1929 bis 1943	Käufer von Holding-Aktien und -Anleihen	Haushalte und Industrie, nach 1935 regulierte Netzbetreiber	Insull-Holdings zusammengebrochen, 1935 Handhabe gegen Dividenden aus Kapital
Glasfaser, USA (IT-Welle ab 1971)	1971 bis 2007, zwei Blasen	2000 bis 2003 und ab 2008, noch offen	Aktionäre und Gläubiger der Netzbetreiber	Nutzer des billig gewordenen Netzes	AT&T Corp. minus 83 %, Aktien von Global Crossing und WorldCom wertlos

Was diesmal anders ist

Der wichtigste Unterschied ist die Finanzierung. Die Bahnen holten ihr Geld vor allem über neue Einzahlungen der Aktionäre. WorldCom wies im März 2002 langfristige Schulden von 29,3 Mrd $ aus. Zusammengenommen bezahlen die großen Bauherren von heute, Microsoft, Alphabet, Amazon, Meta und Oracle, ihre Rechenzentren dagegen vor allem aus dem laufenden Geschäft (Stand Ende September 2026). Anleihen und Mietverträge kommen inzwischen hinzu, bei Alphabet und Oracle auch neue Aktien, wie Teil 1 zeigt.

Ganz beruhigt mich das nicht. Auch in den 1840ern bauten laut McCartney vor allem etablierte, bis dahin erfolgreiche Bahngesellschaften, und ihre neuen Strecken rechneten sich nicht.

Zum Mitnehmen

Am klarsten zeigt der Strom, woher eine verlässliche Dividende kam: aus Gebühren für die laufende Nutzung. Meine Prüfregel daraus: Frag bei jeder Dividende, woher das Geld kommt. Lebt ein Unternehmen vor allem davon, dass gerade gebaut wird, etwa als Zulieferer für Rechenzentren, hängt seine Dividende am Bau und kann mit ihm enden. Sie verdient im Depot mehr Vorsicht als eine aus laufenden Gebühren, Mieten oder Verträgen.

Ob die Nutzung von KI heute schon messbar Ertrag bringt, prüft Teil 3 am Mittwoch, 21. Oktober. Wie Air Products ein Wasserstoff-Großprojekt aufgab und die Dividende trotzdem nicht kürzte (Stand Ende September 2026), steht im Premium-Beitrag Deep Dive Air Products.